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刘劲——新能源汽车估值泡沫何时会破?

2020年,特斯拉卖了50万辆车,将将盈利,市值大约是7700亿美元,是丰田、大众、通用、现代、福特及宝马之和。蔚来卖了不到5万辆车,大幅亏损,市值却有900亿美元,是通用和福特之和。特斯拉如果不是能卖掉碳排放指标,实际和蔚来一样,都是不盈利的。而这些传统车企每年的汽车销量都在600万到1000万辆车之间,毛利一般在15% ~20%,净利平均在3%左右。

市值差距如此巨大,如果不是新能源汽车的估值泡沫,就只能是市场认为像特斯拉和蔚来这样的造车新势力会彻底取代像丰田和BBA(奔驰、宝马、奥迪)等传统车企。为什么这么说?因为整个全球汽车行业的规模是有限的,每年大概9000万辆车,销售额大约2万亿美元,增长速度大约是每年3%。由于汽车行业的增长和人均收入增长息息相关,而人均收入增长很难突破3%,因此汽车行业的整体增速很难突破这一速率。

如果维持目前的市场架构,净利润率是3%,那么就只能支撑1万亿美元左右车企的市值:市销率是0.5倍,市盈率是16.5倍,和汽车行业的历史估值水平相符。但目前特斯拉和一众造车新势力加起来的市值已经和整个市场的容量非常近似,因此说,如果这些价格合理,造车新势力就一定得完全取代传统车企。那么,有没有这个可能呢?

我和我的同事陈宏亚在最近写的一篇文章《新能源汽车行业:是颠覆、还是泡沫?》里阐述了为什么造车新势力不可能完全取代传统车企。最核心的原因是新能源汽车行业和IT、互联网行业的逻辑是不一样的:互联网因为有用户数据的沉淀,有很强的用户黏性;而汽车的数据沉淀是属于机器的,对用户没有黏性。因此像苹果、谷歌这样的互联网公司,一旦跑到行业的前列,由于用户黏性就能长时间保持优势,获得高额的利润率,甚至产生垄断;但汽车因为没有黏性,今天你领先了,立即会招来强力的、众多的竞争,从而会失去一些市场份额。

在手机领域里,安卓、苹果二分世界,因为用户黏性,大概是井水不犯河水;但开奔驰的人第二辆车不见得还会买奔驰,宝马一样好,可能还更有新鲜感。所以像丰田这样目前最成功的车企,市场份额也就10%左右。

新能源汽车领域不仅看不到任何赢者通吃的垄断迹象,它竞争的激励程度似乎远超过传统汽车领域。有了合适的动力电池,新能源汽车的动力系统远比传统的发动机、传动器简单,因此在很大程度上降低了造车的门槛。因此不仅造车新势力能做电动车,像苹果、谷歌、华为、百度这样的科技巨头也都能做,当然更不能拉下传统车企。事实上,最近已有消息说百度要造车,苹果要造车,连索尼都把样车造出来了。

从总体上讲,电池动力带来了汽车行业的哪些改变?对社会来说,是降低排放、解决污染的重要举措;对消费者来说,是跑车一样的驾车体验;对造车新势力和IT巨头来说是新的市场机会;对传统车企来说是失去了一个最大的护城河:百年积累下来的燃油发动机技术。

汽车行业的未来在新能源,到现在已经基本不用怀疑。传统车企为了能活下来,一定要在新能源领域拼死一搏。动力系统的颠覆让它们失去了一个天然的竞争优势,但并不是说它们就失去了所有服务市场的能力。

新能源汽车大概由三部分组成:电池电机、电子系统、造车工艺。由于电池大都是像宁德时代、松下这种第三方供应商提供,造车新势力的主要优势(如果有)是在电子系统上。但新能源汽车归根结底是辆车,在造车上,传统车企是有绝对优势的。特斯拉自己建工厂,造出来的车是大毛病没有,但小毛病百出;蔚来和一些其他的新势力干脆把造车都外包了,自己只管设计、软件、集成。因此,从总体来说,传统车企和造车新势力在整体制造新能源汽车的能力上可以说不相上下,各有千秋。

对于第一梯队的传统车企来说,它们完全有能力制造出和特斯拉一样炫酷的新能源产品。就目前的规划来看,中国车企、德系车企几乎清一色已经在大举进军新能源领域,美企紧跟其后。日企保守些,但在新能源领域,尤其是氢能源上实际非常领先。

用上面的逻辑,如果在新能源领域大家基本持有类似的竞争力,那么随着IT巨头和造车新势力的进入,传统车企的拼死抵抗,最后的结果一定是市场份额重新规划,每家车企,无论新旧势力,会占据比从前更小的市场份额。从前的造车巨头可以每年卖千万辆车,将来很可能会减半。当然技术落后的公司会被淘汰,但这跟新能源还是燃油车无关。

造车新势力在资本市场的疯狂估值实际上是命悬一线。2020年这些企业的估值飙升源自于市场终于在几年的怀疑之后认识到了新能源汽车的可行性和历史必然性。从中国到欧洲再到美国,消费者对新能源汽车的看法从吃螃蟹正在迅速演化成吃家常便饭。

但市场的失误在于没有意识到汽车行业与IT行业本质上的区别:特斯拉不是汽车行业的苹果,而是没有用户黏性的苹果,更像功能手机时代的诺基亚。汽车行业的竞争将是极其残酷的,不是赢者通吃,会是春秋战国,百家争鸣。

特斯拉确实是新能源汽车中的佼佼者,但很快大家就发现蔚来实际也不错,小鹏也不错,理想也不错,比亚迪也不错,大众也不错,宝马也不错 ……所有第一次开特斯拉的人都会被它跑车一样惊人的加速能力而折服,但没有意识到所有的高端新能源汽车实际都能做到同样或类似的体验。在欧洲,去年新能源汽车卖得最多的不是特斯拉,而是雷诺和大众。

那么,如果说造车新势力的股价里含有巨大的泡沫,泡沫什么时候能破?任何做资本市场的预测都是充满了风险的,因为有太多的不确定因素。但如果我们沿着本文的逻辑,当资本市场意识到新能源汽车市场将是一个充分竞争的、低利润率的市场之时,就是估值泡沫破裂之日。

在将来几年,所有的新能源汽车产品都会有高速的增长,这是大势所趋,因此增长率本身不但不会刺穿泡沫反而会对高估值提供数据支撑。泡沫真正敏感的是每家企业的市占率。目前,由于造车新势力的先发优势,大部分新能源汽车的销量都来自于这些公司。但随着更多玩家的进入,传统车企的转型,很快跑在前面的车企就会感到竞争的压力而失去市场份额。

竞争白热化时,更有可能大量车企无法盈利,以零利润甚至负利润来推动销售、保持份额。这时,如果市场清醒过来,泡沫就破了。那到底需要多长时间呢?目前看来,最多一到两年时间吧。

文章来源:《第一财经》

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