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欧阳辉——中国M2体量远超美国:统计口径不同,美国货币政策更宽松

拿货币超发和通货膨胀说事最容易抓人眼球,近期自媒体上又出现了“2020年12月中国广义货币M2首次突破33万亿美元,总量接近美国、日本之和”的说法,看起来很唬人。

从统计数据看确实如此:2020年12月,中、日M2体量分别为218.7万亿人民币和1132万亿日元,按当月平均汇率换算合33.4万亿和10.9万亿美元,而美国M2为19.1万亿美元,中国M2比美日之和还要大2万亿美元。2020年美联储狂印了3.2万亿美元,为何我们的M2居然比美国还高这么多?这么大的M2,是不是代表我国货币超发严重?如果是,为什么2020年中以来人民币一直对美元升值,是不是有泡沫?笔者本文将一一回答这些问题。

简单来说,中美M2口径不同,在金融系统中的角色不同,对应的经济增速更不同,不宜直接拿来对比。实际上,2020年我国货币政策虽然总体宽松,但和包括美国在内的大部分发达国家相比则还有不小差距,正因如此,中美10年期国债利差才在2020年上升并稳定在200个基点以上的历史高位,人民币在2020年的升值具备充分的支撑。

首先,中美M2口径存在很大差别。中国货币M2=流动中现金+单位活期存款+单位定期存款+个人存款总额+其他存款,而美国货币M2=流通中现金+活期存款+储蓄存款+小面额定期存款+零售货币基金+其他临时性现金存款,并不包括大额(即10万美元以上)企业定期存款。而企业大额定期存款显然体量非常大,截至2020年12月,中国企业定期存款达38.4万亿元,占到M2的17.4%,粗略估计其中绝大部分都属于大额定期存款。如果把这块从M2中刨掉,那么中国M2体量将降至27.6万亿美元。

其次,中美金融系统结构迥然相异。中国金融系统主体是银行主导的间接融资,天量居民和企业财富都以银行存款形式存在,体现为M2。根据社科院估算,2016年中国居民金融资产180.6万亿元,其中存款88.3万亿元,占比接近一半。而美国则是直接融资为主的市场,仅少量居民财富存在银行。截至2020年三季度,美国居民金融资产为98.7万亿美元,其中类现金资产(包括现金+活期存款+定期存款+零售货币基金+外币存款)为15.9万亿美元,占比仅16%,而大部分居民财富以有价证券形式存在,其中股权(包括股票、共同基金份额和非上市股权)占到46%。因此,拿中国M2与美国比,好比拿我们的大腿去跟别人的胳膊比粗细,并不能说明问题。

要想比较中美货币宽松度,可以从数量指标和价格指标两个维度来看。数量指标方面,虽然M2体量不能直接比,但M2增速仍能在一定程度上反映货币增速。2021年1月份最新数据显示,中美M2增速分别为9.4%和25.8%,美国远超中国。此外,央行所有的数量型操作,无论是印钞、QE、还是向金融机构释放流动性,都会体现在资产负债表上,因此央行资产负债表规模变动是最直接的反映货币松紧度的指标。2020年,美联储资产负债表由年初的4.2万亿美元猛增76%至12月的7.4万亿美元,而中国央行资产负债表从37.3万亿人民币升至38.8万亿元人民币,仅扩张3.8%。如果考虑货币增量与GDP之比,美联储资产负债表占GDP比例2020年12月较上年末上升了15个百分点,而同期中国央行占GDP比例只是持平。

价格指标方面,美联储降息150个基点至零,中国则引导公开市场操作利率和1年期贷款市场报价利率均下降30个基点,降息幅度远不及美国。美联储还推出天量QE,促使美国国债10年期收益率由2020年初的1.87%一度降至8月份的0.5%,最大降幅137个基点,年末随经济恢复回到0.91%。同期中国国债10年期收益率由年初的3.14%降至4月份的2.48%,最大降幅仅66个基点。由于中国疫情很快取得控制、经济迅速恢复,货币政策也较快回归正常,带动10年期国债收益率一度升至3.36%,年末小幅回落至3.15%,与年初基本持平。如果说往年中美两国货币政策松紧度对比往往有模棱两可之处,那么2020年或许是近年来两国对比最清晰的一年了。无论从哪个维度、无论怎么比,美国货币政策都要比我国松得多。

正因为两国经济基本面和货币政策形成巨大对比,2020年美元对人民币汇率才出现明显的贬值趋势。中美10年期国债利差从年度的135个基点一路升至250个基点附近,创有纪录以来的最高点位,近期由于美债收益率上行才缩窄至200个基点附近,仍处于历史高位水平。加上中国经济从疫情中快速恢复,出口强劲增长,而美国疫情反复持续拖累经济,因此美元兑人民币汇率自5月底7.17的高位一路下跌,12月31日收于6.53,2021年以来已进一步贬至6.47。向前看,美元对人民币走势缺乏明显的单边动力。货币政策方面,美联储已明确表示将零利率至少维持至2022年,同时量宽政策并不急于退出,将在相当长时间内维持宽松立场,而我国货币政策已基本正常化,因此中美货币政策差可能在一段时间内维持。但实体经济方面,虽然预计中国经济仍将保持强劲,但美国经济正在从疫苗接种中受益,新增确诊数快速下降,往后经济大概率将快速反弹,中美实体经济差异或将收窄。

此背景下,人民币兑美元汇率可能在一段时间内维持双向波动态势。但不论人民币对美元表现如何,由于中国在全球范围内经济表现优异,人民币在全球货币中仍将属于相对强势的货币。总的来看,2020年以来我国防疫的出色表现,为经济恢复打下了坚实基础,也为我国货币政策赢得了宝贵空间,使我国在全球大放水背景下得以坚持正常货币政策,给人民币汇率提供了坚实的基本面支撑。

文章来源:《第一财经》

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